杏彩体育太平洋证券股份有限公司李鑫鑫 , 况英近期对宝立食品进行研究并发布了研究报告《宝立食品：轻烹业务高速增长，23 年线下开拓可期》，本报告对宝立食品给出增持评级，认为其目标价位为 32.00 元，当前股价为 24.31 元，预期上涨幅度为 31.63%。

　　（1）分产品：Q4，复合调味料营收 2.40 亿元（+15.38%）。疫情下消费者囤货等需求上升，轻烹解决方案营收 2.93 亿元（+58.79%），增速亮眼。由于外出消费场景受限和堂食受阻，饮品甜点配料营收 0.24 亿元（-28.16%）。

　　（2）分渠道：Q4，直销收入 4.53 亿元（+28.57%），非直销收入 1.05 亿元（+41.63%），非直销业务占比同比 +1.4pct 至 18.8%，由于公司将不断完善经销体系，预计未来非直销业务占比将进一步提升。Q4 末，公司经销类客户相比上季度增加 22 家至 271 家。

　　（3）分地区：Q4，华东营收 4.58 亿元（+32.06%），华南营收 0.2 亿元（-11.29%），华北营收 0.43 亿元（+77.08%），华东是公司最大的市场，收入占比达 82.2%。

　　2022 年，公司毛销差 19.32%，同比 -2.75pct，毛销差的下降主要是由于业务结构的变化，公司 C 端毛销差低于 B 端，22 年 C 端收入占比提升使得毛销差下降，同时上游原材料价格上涨也一定程度影响了公司毛利率水平。22Q4，公司毛利率 35.35%（+2.32pct），Q4 毛利率呈恢复态势。22 年度，公司归母净利润率 10.57%（-1.18pct），杏彩体育扣非归母净利润率 9.53%（-1.56pct），Q4 归母净利润率 11.05%（+1.96pct），扣非归母净利润率 9.45%。

　　2023 年展望：B 端业务稳健增长，C 端线）收入端：B 端业务，公司核心客户涵盖百胜、圣农等大客户，客户数量已达两千多家。随着客户合作深入，B 端业务稳健增长。同时公司完善经销商体系，服务中小 B 客户，预计将给 B 端业务增添成长动力。C 端业务，公司线上业务稳步发展，线+ 门店，预计线%+，未来成为 C 端业务重要补充。2）利润端：上游原材料价格有较强刚性，加上小包装对生产管理产生挑战，预计 23 年毛利率水平与 2022 年下半年相近。费用投放上，23 年公司品牌投入的占比将持续提升。综上，预计公司盈利能力较为稳健。

　　长期逻辑：研发为核心驱动力，优质 B 端客户为基石保障，C 端业务为新兴动力。1）研发：公司拥有强大的研发经验壁垒，复调业务 85% 以上是定制化产品，定制化产品又分为常规品和新品，常规品的配方属于公司，新品完全由公司研发推出配方并独家供应，公司的研发能力历经时间验证；2）B 端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，杏彩体育与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质 B 端客户为公司业务发展的基本盘；3）C 端业务：公司子公司厨房阿芬旗下 空刻意面 成为现象级爆品，品牌具有先发优势，大单品 空刻意面 产品及品牌受到 C 端市场认可，未来预计向酱汁、面型多重维度延伸，C 端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。

　　盈利预测与评级：公司在复调业务深耕多年，经营稳健。C 端业务保持了较好增长，看好公司长期发展，预计公司 2023-2025 年收入增速分别为 28%、25%、22%，净利润增速分别为 25%、37%、32%，对应 EPS 分别为 0.67 元、0.92 元、1.22 元，按照 2024 年业绩给予 35X 估值，一年目标价 32 元，维持公司 增持 评级。

　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；

　　该股最近 90 天内共有 19 家机构给出评级，杏彩体育买入评级 9 家，增持评级 10 家；过去 90 天内机构目标均价为 31.34。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，宝立食品（603170）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率。该股好公司指标 4.5 星，好价格指标 2.5 星，综合指标 3.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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